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上图显示的是过去40年动量投资可以给投资者带来的超额回报(基于美国股市)。我们可以看到,从2000年开始一直到今天,动量投资似乎渐渐失去了其“魔力”,给予投资者的回报一年不如一年。这种“差年景”有时候可以持续十年以上。对于投资者来说,如果没有好的方法来确认接下来使用动量策略一定能够得到超额回报的话,贸然应用该策略无疑更像一场赌博,带有很大的投资风险。

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动量投资(Momentum Investing)

即使是一个金融门外汉,应该也不难理解动量投资的概念。简而言之,动量投资就是“追涨杀跌”,买那些涨的厉害的,卖那些跌的厉害的。

这样“简单粗暴”的动量投资策略为什么能凑效?这是一个久富争议的问题,至今尚没有定论。美国著名的经济学家,有效市场理论的奠基人尤金法码曾经说过:动量是一种市场反常现象(Market Anomaly)。在过去几年表现差劲的股票,接下来的表现也会继续让人失望。而过去几年表现抢眼的股票,则会继续其强势表现。

在美国对冲基金AQR发表的一篇学术论文(Asness et al, 2014)中,作者回测了美国1927-2013年的股票历史数据,指出如果投资者采用“动量”的投资策略,在扣除交易费用后可以获得大约每年8.3%的 投资回报,比标准普尔500指数每年7.9%的投资回报更好。同期的“价值”投资策略获得的回报为每年4.7%左右。

在另外一篇学术论文中(Foulke, et 趋势投资 al, 2015),作者回测了美国股市1963-2014年的历史数据,发现“动量”策略可以给予投资者每年18.8%的投资回报,比同期的市场平均回报(标准普尔500指数,10.2%)更好。

首先,到目前为止,还没有一套成型的学术理论可以解释为什么“动量”能够带来超额投资回报。在上文中我提到过获得诺贝尔奖的法码教授。法码教授在1990年代提出了股票市场三因子模型(Three factor model),将市场(Beta),价值(HML)和规模(SMB)列为三个可以为投资者带来回报的因子。这个三因子模型(后来被扩展到五因子模型)和法码教授在70年代提出的“有效市场模型”是一致的。即在一个有效的市场中,没有免费午餐,要想获得更高的回报,就需要承担更大的风险。

动量投资策略让很多投资者不放心的第二个原因,是其能够提供的超额投资回报并不稳定

上图显示的是过去40年动量投资可以给投资者带来的超额回报(基于美国股市)。我们可以看到,从2000年开始一直到今天,动量投资似乎渐渐失去了其“趋势投资 魔力”,给予投资者的回报一年不如一年。这种“差年景”有时候可以持续十年以上。对于投资者来说,如果没有好的方法来确认接下来使用动量策略一定能够得到超额回报的话,贸然应用该策略无疑更像一场赌博,带有很大的投资风险。

第三,用动量策略架构的投资组合带有更高的波动性。

第四,动量策略需要比较高的交易频率,因此交易费用和摩擦损失(Bid-ask spread)会比较高。像动量这样的交易策略,在流动性好的大型资本市场更加可行。而到了流动性差,摩擦交易成本比较高的市场(比如新兴市场小股票),那么高昂的交易成本可能使动量策略行不通。

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BlackRock. (2017). Busting 3 common myths about momentum investing.

Asness,C, Moskowitz,T and Pedersen,L, (2013), Value and Momentum everywhere, Journal of Finance, V68, N3.

Asness, C. S., Frazzini, A., Israel, R., & Moskowitz, T. J. (2014). Fact, fiction 趋势投资 and momentum investing. Journal of Portfolio Management, Fall 2014 (40th Anniversary Issue).

Gray, W. R. (2015, October 30). Why I don’t invest in momentum Stocks…Yet!

Carlson, B. (2015, July 7). Why momentum investing works.

David Foulke, Jack Vogel and Wesley 趋势投资 Gray , DIY Financial Advisor: A Simple Solution to Build and Protect Your Wealth. 2015

Fama, 趋势投资 Eugene F., and Kenneth R. French. 2011. Size, 趋势投资 value and momentum in international stock returns, Tuck School of Business Working Paper No. 2011-85; Chicago Booth Research Paper No. 11-10.

Korajczyk, Robert A., and Ronnie Sadka. 2004. “Are Momentum Profits Robust to Trading Costs?” Journal of Finance, vol. 59, no. 3 (June):1039–1082.

Carlson, B. (2015, July 8). My Thoughts on Gary Antonacci’s dual momentum.

Larson, R. (2013, August ). ​Hot potato: Momentum as an investment strategy.趋势投资

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